诚利和【债市观察】关税博弈下债市交易增量政策美债重挫避险属性下降

　　新华财经北京4月14日电（王柘）上周（2025年4月7日至4月11日）债市整体走强，周初受关税政策冲击，多个期限品种收益率下行近10BP。之后，中国版平准基金出台，央行也表示将提供充足再贷款支持，释放稳市信号，债市交易转向货币和财政增量政策预期，利好短端走强，长端则震荡回调诚利和，利率曲线趋陡。

　　周内，美债出现较大力度抛售，收益率上行50BP。通常作为避险资产的美债，在本轮市场动荡期间未能幸免，对冲基金削减杠杆以及投资者涌向现金以规避市场波动行为，加大了美债市场对流动性担忧。

　　行情回顾

　　2025年4月11日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年4月3日分别变动-8.51BP、-8.74BP、-9.48BP、-7.21BP、-4.66BP、-6.12BP、-4.25BP、-6.63BP。

　　具体来看，周一，关税影响继续发酵，全球交易衰退逻辑，风险资产大跌，上证指数收跌7.34%，失守3100点，创业板指跌超12%。国债期货大幅反弹，现券曲线平坦化下行，10年期国债活跃券250004收益率下跌8.25BP至1.6325%。周二，中央汇金公司开展稳市操作，央行称将提供充足支持，A股情绪转暖，债市回调，250004收益率上涨2.3BP至1.663%。周三，债市交易货币及财政政策预期，利率陡峭化下行，250004收益率下跌1.55BP至1.6475%。周四，美国宣布提高对中国关税至125%，对其他国家征收关税暂缓90天，权益市场走强，债市继续交易增量政策，收益率陡峭化下行，250004收益率维持1.6475%震荡。周五，市场关注中美关税博弈，利率震荡上行，250004收益率上涨0.75BP至1.655%。

　　国债期货周一大幅跳空高开，逼近前高，随后几日维持震荡，30年期主力合约全周上涨0.72%，10年期主力合约上涨0.35%，5年期主力合约上涨0.26%，2年期主力合约上涨0.09%。

　　中证转债指数周一跳空下挫，跌超4%，随后展开反弹，但未能回补缺口，全周仍下跌1.70%，周五收盘报420.91。

　　一级市场

　　上周利率债合计发行55只、6901.01亿元，其中国债发行7只、3271.60亿元，政策性银行债发行20只、1610亿元，地方债发行28只、2019.41亿元。

　　据已披露公告，本周（2025年4月14日至4月18日）利率债计划发行54只、6256.17亿元，国债计划发行3只、3950亿元，政策性银行债计划发行3只、300亿元，地方债计划发行48只、2006.17亿元。

　　上周政府债净融资约-841亿元，其中国债净融资-2725亿元，地方债净融资1884亿元。本周政府债净融资将明显上升，其中国债净融资3400亿元，地方债净融资1559亿元，净融资进度均高于季节性。

　　海外债市诚利和

　　美国上周迎来“股债汇”三杀，美债市场由涨转跌，曲线大幅熊陡，10年期和30年期美债收益率一度上行至4.5%和5.0%左右，周内上行超过50BP。短端利率上行幅度较小，2年期不足20BP。

　　进行“基差交易”的对冲基金正在大规模平仓以减少风险头寸，投资者纷纷涌向现金以规避市场波动，并由此引发美债抛售。此外，部分机构可能因为流动性压力出售美债。

　　中信建投研报认为，由于超高的“非理性”关税在税率计算上经济意义有限，本轮美债利率大幅上行主要是由于在美国信用风险和流动性风险加剧的情况下，美债遭遇大量抛售，作为传统“避险资产”的功能降低。中长期来看，在贸易摩擦缓和后，若美国基本面没有巨幅波动，且美元仍为国际储备货币的情况下，由于前期在关税博弈期间利率大幅上行，叠加后续降息，美债或走强，利率中枢下移。

　　美国劳工部周四（4月10日）公布的美国3月CPI数据全面低于预期，显示出通胀放缓迹象，其中，3月美国消费者价格指数（CPI）环比下降0.1%，此前市场预期上涨0.1%；3月CPI同比上涨2.4%，涨幅小于预期的2.6%和前值2.8%。剔除波动较大的食品和能源价格后，3月核心CPI同比上涨2.8%，低于市场预期的3%和前值3.1%；3月核心CPI环比上涨0.1%，同样低于市场预期。

　　数据发布后，交易员加大对美联储降息的押注，CME“美联储观察”显示，美联储到6月累计降息25个基点的概率从前一日的不到60%升高至67%，累计降息50个基点的概率从13.6%提升至16.5%。

　　包括德意志银行、杰富瑞（Jefferies）和高盛集团的策略师在内的人士指出，随着收益率徘徊在5%以上，美联储有必要采取进一步行动。德意志银行的外汇策略全球主管乔治-萨拉维洛斯（George Saravelos）在一份报告中说，美联储应开始购买债券，即所谓的量化宽松政策。杰富瑞的托马斯-西蒙斯（Thomas Simons）说，美联储最好转向它在过去危机中使用过的工具，而高盛的策略师比尔-祖（Bill Zu）和威廉-马歇尔（William Marshall）则建议注入流动性或购买金融稳定产品。

　　公开市场

　　上周央行公开市场共开展4742亿元7天期逆回购操作，因当周有7634亿元逆回购到期，公开市场合计实现净回笼2892亿元。上周还有1500亿元国库现金到期，无国库现金投放。

　　本周公开市场有4742亿元逆回购到期。周一至周五逆回购到期金额分别为935亿元、2674亿元、1189亿元、659亿元、285亿元。周二还有1000亿元中期借贷便利（MLF）到期。

　　要闻回顾

　　中国人民银行4月13日发布数据，3月份，人民币贷款新增达3.64万亿元，社会融资规模增量5.89万亿元，分别同比多增5470亿元、1.06万亿元；月末狭义货币（M1）同比增长1.6%，较上月末高1.5个百分点。2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元。

　　据国务院关税税则委员会办公室4月11日消息，2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。美方对华肆意加征畸高关税，严重违反国际经贸规则，置美国自己构建的二战后全球经济秩序于不顾，也违背基本的经济规律和常识，完全是单边霸凌胁迫做法。中方对此强烈谴责。经国务院批准，国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月12日起，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。即便美方继续加征再高关税，已经没有经济意义，而且还将沦为世界经济史上的笑话。在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性。如果美方继续关税数字游戏，中方将不予理会。但是，倘若美方执意继续实质性侵害中方利益，中方将坚决反制，奉陪到底。

　　美国海关与边境保护局4月11日晚宣布，联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。该机构发布的文件显示，这些产品被排除在政府对贸易伙伴实施的所谓“对等关税”之外。文件显示，豁免的产品适用于4月5日以后进入美国的电子产品，已经支付的“对等关税”可以寻求退款。

　　国家统计局4月10日发布的数据显示，3月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点；同比下降0.1%，降幅较上月大幅收窄0.6个百分点。剔除食品和能源价格的核心CPI，3月份同比由上月下降0.1%转为上涨0.5%。3月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.4%，同比下降2.5%。

　　国务院新闻办公室4月9日发布《关于中美经贸关系若干问题的中方立场》白皮书，澄清中美经贸关系事实，阐明中方对相关问题的政策立场。

　　4月8日，中央汇金公司明确了自己是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。央行表示，必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。

　　欧盟成员国4月9日投票通过首轮对美关税反制措施，将对一系列美国产品征收税率高达25%的关税。本轮反制旨在回应美方钢铝关税措施。

　　机构观点

　　财通证券：短期债市的确存在不确定性，债市利率可能进入震荡期。但中期内债市需要保持多头思维。虽然对等关税可能有一定变数，但大方向上中美贸易摩擦或难避免，出口对经济的压力摆在眼前，观望时间越久，货币宽松越确定，中期内利率下行的空间和可能性越大。后续增量政策方面，观察近年增长压力较大年份，4-5月出现超大规模增量政策的概率较低。货币方面，2014年以来，4月央行还没有过全面降息、但降准的概率偏高，5月有一次全面降息（2015年）、一次单独调降LPR（2022年）。货币以外，在经济压力显现之前，可能以落实存量为主、增量政策力度可能难超预期，预计更多采取结构型政策进行支持、调整；近年4-5月较大规模增量政策包括2022年的“央行23条”与“国务院33条”、2024年的“517新政”等。

　　兴业证券：4月以来，地缘政治形势、中美博弈进展成为主导大类资产的主线，但资本市场对地缘政治形势的演绎速度较快，长债收益率先下后上。10Y国债收益率在4月3日和4月7日两个交易日累计下行约16BP后止盈压力开始涌现，叠加国内权益市场出现好转，债市对避险情绪的交易可能告一段落，转而开始提前交易国内政策对海外关税可能的对冲。美国加征关税后，人民币汇率波动中逐渐企稳，叠加美元指数进一步下跌，短期内人民币稳汇率压力可能缓解，债市流动性宽松的窗口可能开启。当前较为平坦的利率曲线意味着长端收益率下行空间的打开需要短端收益率下行为前提，即流动性趋松后利率曲线的整体下移。考虑到长端收益率的大幅下行需要流动性进一步转松，短端利率下行为前提，短端更具确定性，受权益市场行情，财政政策对冲力度的扰动较少，2-3年信用债相对稳健，具有正carry，也能在资金面转松时获取收益率下行的资本利得。长端收益率上行空间可能有限，建议投资者长债回调后适度加仓，左侧布局等待右侧机会。

　　中金公司：特朗普的政策不仅是贸易问题，更是全球经济秩序重构的信号。投资者需关注长期趋势：利率下行、资本回报率降低、避险资产升值。建议增配债券和黄金，以应对未来经济与市场的不确定性。对中国债券而言诚利和，汇率层面的约束也会逐步缓解，毕竟美元已经开启了持续回落的趋势，这样人民币面临的贬值压力也开始缓解。此外，类似于欧元和日元的升值逻辑，欧洲和日本的投资者和企业开始降低美元资产的配置，转为增加本国货币的配置从而推动本国货币升值。在美元信用下滑、美元持续回落、美元股和债的资产波动加大的情况下，不少中国企业可能会开始选择重新将美元结汇成人民币，从而稳定并推动人民币对美元升值。一旦汇率约束缓解，央行的货币政策放松空间就打开了，我们认为中国的债券牛市也或将重启。

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